LGD 현댜차증권 리포트

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LGD에 대한 현대차증권 리포트 공유드립니다.

■3Q 흑자전환 가시성 확보, 4Q는 변수가 많으나, 나쁘지 않다

LGD의 3분기 전사 영업이익은 710억원 흑자전환, 4분기 영업적자 -170억 규모를 예상한다.

3분 기 흑자전환의 주요 근거는,

1) LCD 가격의 상승세에 따른 LGD 실적 턴어라운드 속도가 예상보다 강한 상황이며,

2) 또한 8월 상반월을 기준으로 대형패널로의 가격 상승이 spread되기 시작했고,

3) WOLED가 2분기 영업적자 -500억 규모를 축소하고 BEP 수준으로 적자규모를 대폭 축소하고,

4) POLED 사업부는 2분기 영업적자 -2,720억 규모에서 -2,060억 수준으로 적자규모를 역시 대 폭 축소할 것으로 판단되기 때문이다. 즉, 3분기는 전 사업부가 개선되는 그림으로 갈 수밖에 없는 상황이다.

4분기의 경우, 변수가 많은 상황이다.

무엇보다 LCD 가격이 4분기에 Flat 내지 소폭하락이 예상 되는 상황에서,

1) 얼마나 LCD 가격이 3분기에 오르는지도 중요한 변수 중 하나이며, 또한

2) POLED 사업부가 E6 ph1 가동에 따라 적자폭이 확대되게 되는데, 이를 LCD 사업부와 WOLED 사업부가 make up 할 수 있을지도 중요한 변수로 판단된다.

3) 3분기 BEP를 맞추고 4분기부터 의 미있는 영업이익을 시현하기 시작하는 WOLED 사업부의 실적 개선세도 중요한 변수이다.

시장이 우려하는 부분은 POLED E6 ph1 가동에 따른 감가상각비 부담인데, 당사는 애플향 물량을 넣지 못하고 그저 애플향 LCD 부분을 뺏기고 있는 것보다는, 애플향 POLED 물량을 넣고 차라리 적자 폭이 확대되는 것이 낫다고 판단한다.

결국 수율 확보가 천천히 진행되면서, 내년 3Q 애플향 6.5” POLED 초도 진입 시에는 물량과, ASP 모두 올해 4Q보다 확연히 좋아질 것이기 때문이다.


추가적으로, 4분기 실적의 중요한 변수 중 하나는 바로 Fab 전환투자의 발표 시점이다.

만약 전환 투자 발표를 4Q가 아닌 3Q에 하게 될 경우, P8-2 라인(LCD 8G 105K)과 P8-1 라인(LCD 8G 140K)의 순차적인 WOLED 전환 시나리오로 전개되는 가정하에 총 245K 규모의 8G LCD Fab이 전환되는 것이기 때문에, LCD 가격에 예상보다 큰 영향을 줄 수 있는 가능성이 존재한다.

그렇게 될 경우, 4분기 LCD 가격의 흐름이 3분기에 이어서 상승세가 지속되거나, 적어도 Flat을 유지하게 될 가능성이 크다.

그러나 이러한 가능성 부분을 제외하더라도, LGD 실적은 2분기에서 3분기로 갈 때 LCD, WOLED, POLED 사업부 모두 좋을 것으로 예상되며, 4분기는 변수가 상당히 많은 상황 이지만, 2분기보다 적자폭이 확대될 것으로 판단되지는 않는 상황으로 판단된다.

■POLED 사업부 점검: 3Q 적자 축소, 4Q는 적자 확대되더라도 애플향 진입이 훨씬 중요

POLED 영업이익 추정: 2Q -2,720억 →3Q -2,060억 →4Q -2,490억 규모 예상

당사는 LGD의 POLED 사업부가 3Q에 적자폭을 약 660억 가량 축소하고, 4Q에는 다시 적자폭 이 확대될 것으로 판단한다.

다만, 당사는 POLED 사업부의 4분기 적자폭 확대가 결코 비관적으로 만 볼 필요는 없다고 판단한다.

애플향 물량 양산에 따른 감가상각비 부담 반영은 POLED를 처음 생산하는 업체 관점에서는 피할 수 없는 과정이다.

오히려 애플향 물량을 생산도 못하던 올해 초 수준에서 4분기에 생산할 수 있게 되는 수준까지 올 라왔다는 사실은 LGD의 POLED 사업부 수율 개선과 더불어, 내년도 E6 ph1, 2까지 가동됨에 따 라 30K 규모의 애플향 6.5” POLED 물량을 타겟할 수 있다는 점에서 미래가치를 반영한다면 결코 나쁘지 않은 수준이라 판단된다.

만약 애플향 물량을 못 찍어낼 정도로 수율이 악화됨에 따라, E6 ph1 가동을 미루게 되어 4Q에 POLED가 적자폭을 3Q처럼 축소하는 시나리오가 전개된다면 당사 는 오히려 이를 ‘애플향 물량 대응이 어려울 정도로 아직도 수율 개선속도가 더딘 것으로 판단’하여 여전히 LGD를 OLED 기업으로서의 프리미엄을 못 주게 될 것으로 판단한다.


POLED 사업부의 3분기 적자폭 축소의 근거는 다음과 같다.

먼저 시장이 우려하는 4분기 애플향 물량 가동에 따른 E6 ph1 감가상각비 부담(분기당 약 1,200억원 수준)과 같은 비용 부담이 3분기 에는 없는 상황이다.

이러한 상황에서, 최근 받은 화웨이 및 소니향 POLED 물량이 본격적으로 들 어오게 되면서, 2분기 대비 3분기에는 가동률 및 물량이 대폭 증가할 것으로 추정된다.


화웨이 및 소니향 물량은 E5 Fab에서 대응하며, 당사 추정에 따르면 E5 Fab에서 2분기에는 100 만대 정도의 POLED를 양산했으나, 3분기부터는 400만대 가량의 물량을 양산할 것으로 보인다.

해당 물량을 E5 15K 규모로 역산하게 되면, 수율 40% 수준에 가동률 90%를 유지할 경우 생산 가 능한 물량이다.

즉, 당사는 POLED 사업부가

1) 3분기에는 가동률이 90%까지 올라오고, 2) 수율도 올해 초 10~20% 수준에서 현재 40% 수준까지 올라온 것으로 당사는 판단된다.

LGD 수율이 아직도 10~20% 수준의 바닥이라고 가정한다면, E5쪽에서의 화웨이, 소니 등의 신규 고객사 확장과 E6에 서의 애플향 물량 진입 이슈가 애초에 나올 수가 없다는 판단이다.

더군다나 E5는 이미 찍어내고 있는 상황에서, 아직까지도 LGD의 POLED 수율이 바닥이라는 판단에는 동의하기 어렵다.

4분기 실적의 경우, 적자 규모가 확대된 -2,490억원을 예상한다.

당사 추정에 따르면, LGD의 6.5” POLED ASP는 약 100 USD 수준으로 판단되며(SDC의 6.5” 초도는 135 USD 예상), 물량 4m을 가정하더라도, 아직까지는 영업흑자를 달성할 정도의 수율이 올라오기는 어렵다고 판단된다.

다만 일단 현재로서는 수율이 올라오고 있는 구간에 있다는 점에 더 초점을 맞출 필요가 있으며, 애플향 양산 라인 검증에 통과할 수 있느냐의 여부가 더 중요하다고 판단된다.

내년 상반기에도 애 플향 물량을 지속적으로 try하면서 내년 3Q E6 ph2와 함께 애플향 초도 6.5”를 성공적으로 납품 하는 부분이 훨씬 더 중요하기 때문이다.


■WOLED: ASP 하락 속도 둔화, Q 증가는 점점 빠르게 증가

WOLED 사업부: 2Q -540억 →3Q 70억 → 4Q 200억 규모 예상

당사는 LGD의 WOLED 사업부가 3분기 BEP 수준, 4분기에 소폭 상승하는 그림으로 이어질 것 으로 판단된다. 3분기 BEP에도 불구하고, 4분기에 크게 영업이익이 올라오지 않는 이유는,

1) WOLED 패널 가격 상승을 3Q까지만 가정했기 때문이며,

2) WOLED 패널의 Q 물량 자체가 4분 기로갈 때 크게 늘지 않기 때문이다.

당사는 WOLED 사업부의 올해 영업적자 규모를 약 -1,510억원으로 예상하며, 내년에는 4,750억 원 수준의 영업이익을 예상한다.

그 이유는 다음과 같다.

1) 2019년에 low single 수준의 ASP 하락 을 가정하더라도, 과거에 있었던 yoy 30% 수준의 ASP 하락은 더 이상 없다는 점에서 ASP 하락 속도가 둔화되고 있으며,

2) Q 측면에서 내년 6~7월 경에 광저우 Fab에서 10K 규모가 들어오게 되고, 2019년 말 기준으로 광저우에서 55~60K 규모의 WOLED 8G 생산 규모를 갖출 것으로 예 상된다.

즉, 생산 물량 자체의 증대가 기여하는 부분이 발생하면서, 규모의 경제 효과가 기여하는 부분이 점점 커질 것으로 예상된다.

현재 WOLED 패널의 수율이 사실상 골든 수율에 육박한 상황 이며, 여전히 WOLED 패널의 Shortage 상황은 유지되고 있기 때문에, 패널의 Q 자체의 증가 속 도는 점점 빨라질 것으로 판단된다.


또한 현재시점에서 LGD의 LCD Fab 전환 가능성이 점점 높아지고 있다고 판단된다. 정확히 그 규모와 예상 시기를 예측할 수는 없으나, 당사는 수익성이 점점 하락하고 있는 국내 8G Fab을 점 차 WOLED로 전환하는 방식을 취할 것으로 예상한다.

또한 광저우 WOLED Fab의 Full CAPA가 90K 수준까지 가능하기 때문에, 내년 하반기 정도에 들어오는 60K 정도 CAPA에 추가적으로 30K 규모의 투자도 지속할 것으로 예상된다. 현재 해당 내용은 가상 시나리오일 뿐이지만, 가시화 될 경우, 상당히 강력한 수준의 LCD Fab 전환과 더불어 WOLED로의 빠른 대규모 전환이 가능할 것으로 보인다.

아직 정확하게 예상하기에는 이르나, 당사는 LGD가 WOLED로의 전환 속도를 가속화할 것으로 보인다. 당사 추정에 따르면, 2분기 기준 LCD 사업부는 OPM 1.9% 수준의 매우 낮은 수익성을 기 록하였다.

비록 현재 OLED 사업부들이 적자인 상황이지만, WOLED 사업부가 적정한 수준의 ASP와 대규모의 규모의 경제 효과를 누리게 될 경우, 당사는 WOLED는 구조적으로 20%에 육박 하는 OPM을 중장기적으로 달성 가능하다고 판단된다.

따라서, 어차피 내년도 1Q에 CSOT가 11 세대 Fab을 신규 가동하고, 내년에는 Sharp도 11세대 Fab을 가동하는 현재 상황에서, LCD 가격 의 하향 안정화는 피할 수 없는 방향이다.

당사는 이에 따라, 중장기적으로 수익성이 우상향할 수 있는 WOLED로의 전환 속도를 LGD가 시장 예상보다 더 빠르고, 더 큰 규모로 진행 할 것으로 예 상한다.


■8월 기준 IT H/W 대형주 중에서 가장 견조한 주가 흐름 지속

LCD 산업의 공급과잉 사이클과, LGD의 불안한 Fundamental은 이제 시장에서 더 이상 놀라운 얘기가 아니다.

올해 초만 하더라도 LCD 산업의 typical한 가격 반등 cycle을 대부분 예상하였으 나, 결국 중화권 공급 과잉 시나리오에 LCD 가격이 폭락세를 지속하면서, LGD도 P/B 0.6x구간이 뚫리면서 주가도 18,000원 수준까지 급락하는 모양새를 보였다.

이에 따라, 시장에서는 경험적으로 LGD 자체에 대한 일종의 불안감과 불신이 형성되어 있는 것으로 판단된다.

하지만, 놀랍게도 8월 IT 대형주 하락장세가 시작되었을 때, 21,000~22,000원 수준의 P/B 0.6x 를 유지하고 있는 LGD의 주가는 가장 견조한 모양새를 보였다.

이는 다른 IT 대형주들이 엄청난 상승 사이클을 타온 반면, LGD는 하락을 오히려 크게 경험했기 때문에 더 빠질 곳이 없다라는 분 석 때문인 점도 있겠지만, 당사는 그렇다 하더라도 LGD 주가가 1만원대로 복귀하지 않고 21,000 원 선을 사수했다는 점에 의미를 둔다. (그 동안 해왔던 P/B band trading 전략대로 움직이지 않았 다) 당사는 이러한 상황을 LCD 가격의 단기 상승 사이클 국면 진입이 LGD 주가의 하방을 지지하 는 역할을 했다고 판단하고 있다.

따라서, 당사는 이러한 view에 따라 단기적인 LCD 가격 상승 사이클이 3Q까지 지속되고, 4Q에 는 Flat 내지 큰 폭의 LCD 가격 급락이 없다고 예상되는 바, LGD 주가가 현재 시점에서 단기간에 급락할만한 요소를 찾지 못했다.

LCD 가격의 상승 사이클은 고작 7월부터 이제 막 시작하였으며, 대형 패널로 가격 상승이 전이된 효과는 약 열흘전인 8월 상반월부터 시작되었다.

현재시점에서는 계절적 성수기 효과와 LCD 가격의 상승 사이클을 충분히 주가 측면에서 누릴만한 room이 남아 있으며, 게다가 OLED 사업부의 개선세와 전환투자 기대감 등의 상승으로 인해 추가적인 주가 upside도 남아있다고 판단된다.

또한 현재 IT H/W 대형주 업종 내에서 시장 컨센서스가 올라가고 있는 기업은 거의 없다고 판단되는 바, 현재 시점에서 모두가 다 아는 악재를 반영하여 접근하는 방 식보다는 보다 유연하게 봐야 할 필요가 있다는 분석이다.

주가 30,000원 시절에는 대부분이 LCD 산업 사이클이 여전히 견조하며, BOE가 수율 문제 등을 겪을 것이고, LGD는 여전히 프리미엄 LCD 생산 라인의 기술적 격차를 가지고 있다고 판단했다.

시장 대다수는 LCD 사이클이 장기간 하락에 진입하면서 LGD가 분기당 1,000억, 2,000억 적자를 기록할 것으로 보지 않았다.

그리고 지금은 정 반대로 모두가 LGD의 불안한 Fundamental과 LCD 산업의 구조적 공급과잉 사이클을 알고 있는 상황이다. 모두가 똑같이 깨닫는 순간에 벌써부터 변 곡점은 발생하고 있다고 판단한다.

LCD 산업 사이클은 결코 장기 우상향 사이클로 돌아오지 않기 때문에, LGD가 Long term한 장기 우상향은 당연히 불가능하겠지만, Short term한 단기 상승 국면 을 놓치면 많이 아쉽다.

하방 리스크는 제한적인 가운데, LCD 가격은 Short term이지만 계속 올라 가고, 3분기 컨센은 올라가고 있으며, 전환투자 가시성은 머지 않았다고 판단한다. 목표주가 26,000원을 유지한다